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在不到18个月内，ethena以惊人速度在去中心化(defi)与中心化金融(cefi)基础设施中建立起核心地位，其稳定币usde更成为史上最快突破50亿美元供应量的美元资产。加密风投parafi对此从三个角度分析ethena，揭示其价格稳定性、收益策略与潜在限制。
稳定币usde维持强势挂钩
首先，parafi发现ethena发行的usde稳定币，在面对市场极端波动情况下展现出高度韧性。过去一年间，即便比特币曾历经八次日内超过10%的下跌，甚至出现加密领域史上最大的黑客事件，usde仍维持在1美元挂钩价上下不超过0.5%的幅度。
自推出以来，该协议已处理高达33亿美元的赎回量，光在今年4月川普关税的「解放日」后的两周内，就成功处理了4.09亿美元的赎回，显示其清算机制高度可靠。
收益表现亮眼
susde成defi收益指标之一
作为usde的质押版本，susde正迅速成为defi领域「衡量市场风险偏好与收益能力的关键参考点」。susde的年化报酬率(apy)过去六个月平均达12.3%，显著超越makerdao的8.8%及比特币的9.2%。
此收益主要来自于「资金费率套利(basis trade)」策略，其中93%的交易日资金费率为正。此外，由于仅43%的usde被质押，收益被集中于较小的持有者群体，同时透过托管架构的「交叉保证金」机制提升资本效率。
灵活的资产配置策略
同时，ethena透过动态管理其担保品，根据市场环境调整策略，涵盖「资金费率套利、稳定币收益与国债利率收益」。2024年12月引入由blackrock支持的buidl产品所发行的usdtb稳定币，截至目前供应量已超过14亿美元。
目前，协议中72%的担保品为高流动性稳定币，对比2024年底时，btc与eth各占53%与28%，展现出随市场应变、稳定收益资产的明显倾斜。
tvl成长仍具空间，尚未触及天花板
即便usde供应已达50亿美元，但ethena的总锁仓价值(tvl)仅占btc、eth与solana永续合约未平仓总额的12%。即便在2024年底市场极速膨胀期，其供应占比也仅达14%，显示其目前仍远未达到市场容量限制。
另外，ethena的产品也已深度嵌入多个defi协议：usde占pendle tvl约60%，占morpho tvl约12%。即便2025年以来defi整体tvl下滑23%，usde仅微幅下跌17%，展现出相对强韧的市场表现。
parafi最后指出，未来仍需关注以下风险与机会：
机会
usdtb扩张与整合情况：usdtb未来能否扩大整合更多defi协议或收益来源，会直接影响ethena的协议稳定性与收益表现。
iusde的机构采用潜力：若获传金机构青睐，将提升市场信任、为ethena带来新资金来源，同时成为其扩展至主流市场的重要里程碑。
即将推出的converge网络：进一步拓展ethena生态系，以简化用户体验为出发点，面向机构提供更多代币化资产收益机会。
usde应用场景：目前usde主要用于defi中的质押收益，若发展成日常支付或商业交易稳定币，将大幅提升其流动性与市场需求。
风险
负资金费率下usde的供应表现：负资费将压缩ethena的收益来源，进而影响usde的发行动力与整体供应成长。
交易所操作风险：ethena的对冲及资费套利策略需依赖cex进行，若遇系统故障或资安风险，可能危及协议稳定性。
黑马踩稳基础，ethena迈向下一阶段成长
从推出至今不到18个月，ethena已不仅仅是加密领域的一匹黑马，更逐步成为稳定币与收益市场的关键基础设施。透过结合创新的收益模型、灵活的资产配置，以及稳定的挂钩表现，其多样产品已在defi中取得实质市占率。
然而，正如parafi所指出的，ethena未来的发展仍将取决于其对市场变化的应对能力，若站稳脚步，或将成为加密金融体系中不可或缺的一环。
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