我要评论要点总结
- 指标转变：grayscale 从纯粹的 tvl 指标转向现金流和价格倍数指标，用于筛选下跌后的 defi 代币。
- 代币价值一致性：该报告强调，高额协议费用的产生必须与代币持有者的可持续价值积累保持一致。
- 多元化的行业覆盖：五个不同的项目作为贷款、衍生品、去中心化交易所、稳定币和机构信贷领域的基准。
自年初加密货币市场低迷以来，grayscale 一直使用现金流作为指标来筛选 defi 代币。在其 2026 年 6 月 16 日更新的报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，grayscale 以 aave 为例，对 defi 借贷进行了估值，并指出 hyperliquid、aave、uniswap、sky 和 maple 基于市盈率分析，展现出相对价值。
grayscale的现金流估值理论
grayscale 将现金流置于评估具有明确经济活动的加密资产（尤其是通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所 (dex) 或稳定币产生费用的 defi 协议）价值的核心位置。对于这类资产，传统金融领域常用的工具，例如现金流折现法 (dcf)、价格倍数法和可比分析法，变得更加适用。
grayscale 方法的一个显著特点是，协议层面的成功能否转化为代币层面的价值。高总锁定价值 (tvl) 或交易量并不足以支撑代币价值；代币经济模型、治理结构和资金分配决定了费用流是惠及代币持有者，还是仅限于协议活动。
aave是本报告的主要案例研究对象。grayscale估计，该协议在2026年可产生约6000万美元的收益，如果采用20-25倍的金融科技市盈率，aave的公允市值约为12-15亿美元。在监管环境更加明朗且代币化资产得到广泛应用的基准情景下，grayscale预测aave的公允价值将在一年内达到约175美元。
重点关注的五大代币
grayscale 将 hyperliquid、aave、uniswap、sky 和 maple 列为符合同一现金流估值框架的项目，但它们分别代表了 defi 的不同领域：衍生品、借贷、去中心化交易所 (dex)、稳定币/信用违约互换 (cdp) 和机构信贷。defillama 的数据显示，尽管价值积累机制和与代币的关联程度各不相同，但这些项目总体上产生了可观的费用。
| 项目 | 赛道 | 30天手续费 | 一年手续费 | 总锁仓价值/生态指标 |
|---|---|---|---|---|
| hyperliquid perps | 衍生品 | $7,710万 | -$9.95亿 | $58.5亿（桥接tvl） |
| aave v3 | 借贷 | $4,090万 | -$9.38亿 | $124亿（tvl） |
| uniswap v3+v4 | 去中心化交易所(dex) | $5,210万 | 约 $7.45亿 | ~$23.5亿（tvl） |
| sky lending | 稳定币/抵押债仓(cdp) | $3,110万 | 约 $4.11亿 | $57.9亿（tvl） |
| maple | 机构信贷 | $900万 | 约 $1.03亿 | $21.3亿（tvl） |
五个defi项目的现金流指标。数据来源：grayscale research，defillama。
数据说明：
- 30天手续费：各协议近30天产生的累计费用收入。
- 一年手续费：过去一年的累计费用收入（负值表示该协议在此周期内费用为负，或为净支出状态）。
- tvl（总锁仓价值）：反映协议中锁定的资产总价值，是衡量流动性和规模的核心指标。hyperliquid 此处统计的是“桥接总锁仓价值”。
aave
aave是本报告的主要案例研究对象，也是defi借贷领域最清晰的范例。该协议具有巨大的流动性规模、透明的财务数据，以及比上一代治理代币更加清晰的价值积累机制。
hyperliquid
hyperliquid 是 defi 领域中费用收入规模最大的去中心化交易所 (dex) 项目。该项目的费用主要来自衍生品交易，这使得 hyperliquid 成为 grayscale 监测的现金流资产组中最引人注目的案例之一。
uniswap
uniswap 是以太坊生态系统中历史最悠久、最具影响力的去中心化交易所 (dex) 之一，如今已扩展到多个其他网络。该协议通过交易活动产生大量手续费，但对于 uniswap 而言，需要关注的关键点在于通过治理机制实施的手续费调整、回购或销毁机制。
sky
sky是由makerdao开发的生态系统，代表了稳定币和抵押借贷领域。sky的发展方向与对稳定币借贷、链上抵押资产以及回购或质押奖励等机制的需求紧密相关。
maple
maple虽然规模较小，但在机构信贷领域却不容忽视。与aave相比，maple的规模较小，但其专注于机构信贷的模式使其在defi借贷领域独树一帜。
市场环境
grayscale 的这项研究发布之际，正值加密货币市场自年初以来经历大幅调整之后。在此期间，投资者不仅寻求大幅折价的代币，也关注估值基本面更为清晰的资产。对于 defi 而言，“逢低买入”的问题正逐渐转变为：哪些协议在产生费用？这些费用是否可持续？以及代币是否真正受益？
defillama 的费用仪表盘显示，其 24 小时内手续费收入约为 5220 万美元，30 天内约为 16.7 亿美元，一年内约为 249.1 亿美元。如此庞大的规模使得现金流分析成为 defi 领域更实用的筛选工具，而不仅仅局限于总锁定价值 (tvl)、激励机制或周期性波动。
对于 aave、hyperliquid、uniswap、sky 和 maple 等协议而言，需要关注的关键点不仅是代币的价格下跌，还有它们维持费用、收入以及将价值转移回代币持有者的能力。
风险与注意事项
尽管某些传统估值框架适用，但defi代币并非股票。代币持有者不享有与股东相同的法律权利，协议的费用流分配方式也会因治理结构、代币经济模型和资金政策的不同而存在很大差异。
每种模式的风险也各不相同。aave面临借贷风险和dao监管风险；uniswap依赖于手续费转换；hyperliquid对衍生品交易活动较为敏感；sky依赖稳定币和抵押品需求；maple则面临机构信用风险。此外，defi还面临智能合约风险、预言机风险、流动性风险和治理变革风险。
接下来会发生什么？
grayscale 的报告将 aave 定位为使用现金流评估 defi 价值的最清晰试金石：该协议必须维持费用、保持流动性，并将国库政策转化为 aave 的可衡量价值积累。
对于 hyperliquid、uniswap、sky 和 maple 而言，问题虽然类似，但各自又各有特色：交易量下降时，手续费能否维持不变？uni 的手续费转换能否进一步推进？sky 的稳定币需求能否保持增长势头？maple 能否在不增加信用风险的情况下扩大机构信贷规模？这些因素将决定现金流估值究竟只是经济低迷后出现的新视角，还是会成为 defi 代币更持久的估值框架。
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