Guy Young深度揭秘Ethena的增长密码与市场洞察

ethena创始人兼首席执行官做客hive mind播客，探讨加密市场动态，聚焦ethena的usd资产(3.6亿美元，现金占比72%)，解决资金流动问题。usd稳定币年化收益率18%，通过基差交易领先circle。genius法案助力ethena合规，tether或推美国版usdt。市场动能由国债策略驱动，layer 1估值过高，mew融资18亿后市值跌至28亿，需社交化投机创新重振。

1. ethena的稳定币创新与市场洞察

guyyoung：你们本周发布了一项关于usd资产的重大公告，正式进军国债相关业务，能否为我们提供一些背景介绍，以及这项举措为何意义深远?

guy young：当然，jose。ethena从今年初，大约12月或1月，开始筹划这项业务。当时，市场对这类资产的热情远不如现在，几乎每天都有类似项目涌现。我们观察到circle在公开市场的强劲表现，意识到传统金融市场对这类资产的渴求远远超过供给。传统投资者，尤其是管理大规模资金的机构，急于寻找能够结合加密特性与稳定收益的投资主题，这为我们提供了绝佳机会。从更宏观的视角看，过去18个月，我对加密货币市场中山寨币的资金流动深感担忧。2021年和2024年，山寨币总市值的高峰几乎持平，徘徊在1.2万亿美元左右。这对我来说是个强烈信号，表明全球愿意投向高风险、投机性token的资金规模有限。加密行业需要迈向成熟，将资产以更规范、透明的形式呈现给传统股权市场的投资者。即使以1倍净资产价值(nav)提供token敞口，也比完全无法进入这些市场更具吸引力。我们打造的usd资产不仅迎合了传统市场的高需求，还能有效缓解加密市场长期存在的资金流动瓶颈，堪称双赢的战略匹配。

jose madu：非常有道理。抱歉，忘了请你自我介绍，能否先简单介绍一下自己和ethena?我们稍后可能会把这段剪到开头。

guy young：没问题。我是guy young，两年前创立了ethena。ethena专注于发行两类产品：合成美元usd和普通稳定币usdtb。usd是我们15个月前推出的核心产品，增长迅猛，不到12个月内供应量从零激增至60亿美元，目前接近70亿美元。usdtb的供应量则达到15亿美元，创下历史新高。我们的目标是通过创新的金融工程，为加密和传统市场提供高效、稳定的价值储存和交易媒介。

jose madu：哈哈，抱歉主持有点乱，刚从一个音乐节回来，脑子还没完全上线。这段可能会剪回去，也可能保留，看心情吧。回到usd资产，这个项目令人振奋。它何时开始交易?募集了多少资金?ethena labs的推文提到这是现金与资产市值比率最高的项目，能否详细阐述?

guy young：完全理解，音乐节的余韵确实让人有点飘。关于usd资产，项目总规模约为3.6亿美元，其中2.6亿是现金，现金占比高达72%，远超行业平均水平。许多类似项目本质上只是退出流动性的工具，投资者投入token后迅速在公开市场抛售，而我们的目标是引入新鲜资本，解决加密市场的流动性痛点。ethena募集的资金占项目流通市值的8%，用于在公开市场购买token，远高于排名第二的hype项目(不到2%)。这一比例在市场中极为突出，反映了我们对底层资产的强大支持能力。现金的战略部署会产生显著的反射效应，增强token的整体价值稳定性。例如，5亿美元的现金对以太坊这样的大市值资产影响有限，但对我们的目标资产而言，足以推动市场动态的积极变化。

2. 稳定币市场的竞争与ethena的差异化战略

jose madu：太棒了。这个项目的成功因素非常吸引人，尤其是结构设计，明显比许多竞品更精简。你们将现金迅速重新部署到现货资产，创造了一种飞轮效应，让股权端的价值增值极具魅力。此外，股票需求通过增加每股token数量得以放大，就像microstrategy通过增加每股比特币持有量制造“收益”一样。在当前环境下，你们还能以折扣价从基金会购入资产，确实是个亮点。稳定币纯股权敞口的需求旺盛，监管环境也日益友好，比如genius法案的通过，以及circle在市场的火爆表现。能否谈谈circle面临的挑战，比如国债利率下降对你们业务的影响?当美联储降息时，加密市场的融资利率往往上升，我认为这可能触发从circle向ethena的资金轮动。这三个因素——结构优化、监管顺风、资金轮动——如何共同塑造你们的投资吸引力?

guy young：这是一个很全面的问题，涵盖了稳定币市场的核心竞争格局。稳定币的用例极为多样，从中心化交易平台的交易抵押品到发展中国家的美元支付渠道，覆盖了支付、汇款、储蓄等多个场景。我认为，未来的趋势是每个发行方会深耕一个细分市场，追求10倍于对手的优势，而不是试图成为通吃型解决方案。ethena的策略非常明确：我们聚焦于能够显著优于竞争对手的领域，比如储蓄而非支付场景。usd作为一种结构上回报更高的美元资产，在储蓄用例中比无收益的资产更具吸引力。这种优势还能延伸到其他场景，比如在中心化交易平台用作永续合约的抵押品，或嵌入defi协议，创造全新的金融产品。这是ethena的差异化定位，也是我们实现快速增长的基石。

2024年，usd的平均年化收益率达到18%，是circle利息收入的四倍。如果按收益调整资产规模，ethena的70亿美元供应量相当于280亿美元，与circle的体量相当。这说明，你无需庞大的资产负债表，就能通过高效的收益机制与巨头抗衡。关于竞争对手，我们视tether为战略伙伴，而非直接对手。很多人可能不了解，中心化金融(cefi)中70%的永续合约市场以tether计价，ethena的1美元抵押品约转化为70美分的tether供应增长。tether不提供收益的原因在于，市场通过期货和基差交易为其代付了收益。ethena的创新在于将tether的基差捕捉用例产品化，打造了一个收益增强版产品。我们持有的抵押品主要就是tether，这不仅助力tether的增长，也强化了我们的市场地位。

至于circle面临的逆风，国债利率下降确实会压缩其收益空间，因为其usdc主要由国债支持。当美联储降息，加密市场的融资利率往往上升，这对ethena的基差交易策略是利好，可能吸引更多资金从低收益的usdc转向usd。监管环境的改善，特别是genius法案的通过，为稳定币创造了更清晰的合规框架，进一步增强了我们的吸引力。这三个因素的协同作用——优化的项目结构、顺畅的监管环境、资金轮动的潜力——使ethena成为传统和加密投资者的理想选择。

jose madu：听众可能对ethena的收益机制很感兴趣，能否简单介绍一下你们是如何生成收益的?

guy young：核心机制是现金套利或基差交易。我们在一边做多现货资产，同时在另一边做空期货或永续合约，捕获衍生品市场的投机溢价。加密市场的融资利率可以看作是做多头寸的资本成本，市场长期看涨，投资者愿意为杠杆做多支付溢价。ethena通过精细化的交易策略，锁定这一溢价。类比来说，稳定币本质上是一种借代形式：持有circle的usdc相当于借钱给美国政府，换取低收益欠条;持有sky的美元资产是在defi中以以太坊超额抵押借代;而ethena的usd是为cefi的做多头寸提供融资，收益率因借代对象的风险和市场需求而更高。

3. 基差交易的演变与机构资本的涌入

jose madu：解释得很清晰。2024年与2025年相比，随着比特币和以太坊etf的爆发，基差交易显著收窄。2021年市场周期中，主流币种的基差高达50-60%，持续数月。如今，更流动的期货市场、专业资金管理人和etf的参与大幅压缩了基差。ethena内部如何应对这些变化?随着solana etf等长尾资产的推出，机构资金进一步进入，你认为基差交易的未来趋势如何?

guy young：这是一个关键问题，反映了加密市场与传统金融的加速融合。etf和芝加哥商业交易平台(cme)的基差交易资本池与加密市场的资本池完全割裂。像millennium这样的传统对冲基金，因需要aa评级的托管人，无法直接将资金投入加密交易平台。cme的信用风险几乎为零，吸引了大量传统金融资本。2024年，cme的基差平均为6.5%，比国债收益率高150个基点，而ethena的usd收益率高达18%，两者差距达1000个基点。这是因为cme需要全额现金担保，而加密市场允许投资组合保证金，杠杆效率更高。

ethena的策略是成为机构进入加密市场的桥梁。许多对冲基金选择将资金投入ethena，因为usd不仅用于质押(susd)，还在自动做市商(amm)、订单簿等场景中充当交易媒介，质押率从未达到100%。这使得ethena的收益率始终高于投资者自行捕捉基差的回报。尽管基差会随机构资本流入而压缩，我们相信ethena的效率优势将吸引更多资金。批评者指出，基差从我们推出时的60%下降是必然的，但正是ethena推动了这一趋势。我们在压缩基差的同时扩大规模，这是金融市场的自然规律：发现超额价差(alpha)，然后需要数百亿资本将其压至合理水平。ethena的目标是将加密市场的资本成本从20-30%降至传统金融认可的10-12%，为行业创造更可持续的生态。

随着solana etf等新产品的推出，更多长尾资产进入机构视野，基差交易的竞争将加剧。但由于加密市场的信用风险和托管限制，cme与加密交易平台的基差差额将长期存在。ethena的任务是优化交易执行，保持收益率优势，同时与传统金融机构建立更紧密的合作，确保我们在这一演变中占据主导地位。

jose madu：ethena降低融资利率可能掩盖市场的投机程度，尤其在btc和eth上。你如何看待更广泛的市场杠杆情况?

guy young：你说得对，ethena的存在确实让市场比以前更热，尤其是btc和eth。观察hyperliquid的融资利率是个好方法，那里的利率约为25%，远高于币安的11%。原因有二：hyperliquid的零售资金流更自然，机构参与度低;其次，它不支持投资组合保证金，杠杆效率较低。hyperliquid未受ethena影响，反映了真实的零售投机热情，是判断市场热度的理想参考。ethena通过降低融资成本，间接刺激了杠杆需求，但也让市场更有效率。我们需要密切监控这种动态，确保不引发过度投机。

4. genius法案与稳定币的监管新机遇

jose madu：本周加密圈迎来里程碑事件——genius法案通过，这是首个专为稳定币制定的联邦法律。你们宣布与anchorage合作，似乎成为首个符合法案的稳定币项目。能否详细谈谈genius法案、合作细节以及对ethena的意义?

guy young：genius法案为稳定币行业提供了明确的监管框架，标志着美国对加密资产的接纳迈出关键一步。我们的合作涉及将usdtb的发行从离岸英属维京群岛(bvi)实体转为由anchorage直接发行。anchorage是美国唯一一家持联邦银行牌照的加密资产托管机构，他们推出的“genius即服务”产品为发行方提供合规解决方案。ethena采取双轨策略：usdtb通过anchorage发行，符合genius法案，可在美国支付场景中使用;usd则继续服务于离岸defi市场，不受美国监管约束。

这一策略反映了我们对全球市场的洞察。美国市场潜力巨大，但竞争激烈，venmo、paypal等传统数字支付工具已深入人心，货币市场基金也与稳定币争夺收益空间。相比之下，离岸市场的稳定币用例更为广泛，尤其在发展中国家，美元稳定币是支付、汇款和价值储存的首选。tether的成功证明了离岸策略的可行性，他们从不直接服务美国市场，却成为全球最大稳定币。我们对进入美国市场感到兴奋，但离岸defi仍是我们的核心增长引擎。anchorage的合作让我们在合规性和市场拓展上占据先机，为ethena的长远发展奠定了坚实基础。

jose madu：tether会因genius法案进入美国市场吗?他们过去明确表示不会。

guy young：我最近看到报道称tether可能发行符合美国法规的usdt版本，虽然未经官方确认，但这与我们的双轨策略一致：推出合规产品服务美国，同时保留核心产品在全球市场的优势。tether的谨慎态度源于美国监管的不确定性，genius法案的通过可能让他们重新评估这一立场。

jose madu：新token会否导致流动性分 裂?美国和国际市场会完全分化吗?

guy young：分化是必然的。美国用户不应在离岸平台交易，可能在bn us等合规交易平台使用本地token。类似情况在欧盟已出现，币安推出“期货信用”机制，自动将用户资金转为合规资产。虽然操作稍显复杂，但这是监管驱动的趋势，全球市场将形成美国与非美国的二元格局。

jose madu：稳定币市场热火朝天，大公司和初创企业都有自己的战略。你认为哪些领域被高估或低估?

guy young：我对新发行方挑战tether和circle等巨头的前景持怀疑态度。稳定币市场高度商品化，需满足三条件：美元计价、超高流动性、可持续回报。新发行方难以在第一天达到tether的1000亿美元日交易量，国债支持的稳定币则面临利润率逐底竞争。circle已通过与coinbase分享收益加剧了这一趋势。tether因早期市场空白建立了护城河，其商业模式无可复制。新发行方宣称分享90%收益的策略不可持续，需1000亿美元规模才能成为有吸引力的投资标的。相比之下，基础设施项目如tron表现出色，日交易量达数百万美元，模式稳固。plasma等新项目试图分一杯羹，但撼动tron的地位极具挑战。低估的领域可能是合规性解决方案，像anchorage这样的机构将在监管浪潮中扮演关键角色。

jose madu：genius法案可能允许银行以美联储3.3万亿至3.5万亿美元储备发行稳定币，增强流动性。你怎么看?

guy young：我对具体条款不甚了解，但你的思路很有启发。银行存款是信贷创造的核心，若全转为稳定币，经济信贷体系可能崩溃，除非有新机制平衡。稳定币的双重属性——既可留在银行又可作为货币流通——将极大提升流动性。美国通过稳定币为短期国债融资，缓解财政压力，但欧盟等地区担忧资金从银行流出，冲击货币体系。当稳定币规模达到一定程度，国家层面可能对这一趋势保持警惕，甚至采取限制措施。

5. 加密市场的动能与layer 1的估值争议

jose madu：如果3.5万亿美元储备转为稳定币，部分可能流入比特币，市场将极度看涨。近期eth/btc比率突破0.03，solana表现不一。我们处于市场周期的哪个阶段?jan，你先说。

jan lieberman：市场动能非常强劲，很大程度上由国债策略驱动。这些策略吸引了大量资金，形成沉淀性资本池，难以轻易撤出。经纪账户的普及也让传统投资者更容易参与加密市场。genius法案可能释放3.3万亿美元的银行存款，bessant预测未来稳定币需求可达3.7万亿美元，这对加密市场是长期利好。但短期波动更多由市场情绪和资金流驱动。我个人认为，高溢价追逐国债工具并不明智，但tom lee等大v的叙事推动了市场热情，趋势可能持续一段时间。

guy young：我长期看空eth及其他layer 1(l1)，认为它们是金融史上最被高估的资产。短期内，eth的叙事从与solana竞争用户活动转向与btc争夺传统金融资金。只要相关工具以2.5至4倍净资产价值交易，市场不会轻易下跌。但如果倍数从1.5倍滑向1倍，可能预示周期结束。新工具的放缓或现有工具无法以高溢价募资，将触发市场调整。当前，明确的买家群体支撑着市场动能，michael saylor刚宣布将发行规模从5亿美元增至20亿美元，市场热情依然高涨。国家级的买家尚未公开露面，但可能在暗中布局，一旦满仓可能引发新一轮上涨。

jan lieberman：如果l1被高估，山寨币市场会否全面崩盘?

guy young：大部分山寨币确实依赖l1的表现，但hyperliquid是个例外，它通过现金流驱动增长，摆脱了对eth或solana的定价依赖，看起来像类股权资产。山寨币需要从l1的beta角色中解放出来，发展独立的商业模式。未来，五到十个有真实收入、用户和产品的项目将进入股权市场，以10倍市盈率等标准定价，与l1估值脱钩。这是个痛苦的转型，btc的统治力可能攀升至90%，其他l1估值应降至现值的十分之一。hyperliquid、coinbase和robinhood的成功表明，类股权项目将在下一轮周期中脱颖而出。

setters：我部分同意，但也有不同看法。如果sui在本周期表现不佳，l1的过高估值论点还会成立吗?eth和solana自2022年底低点反弹，但其他l1普遍持续下跌。上个周期有四五个l1市值超千亿，本周期仅剩eth和solana。市场似乎在向应用层倾斜，基础设施项目的买热已消退。我认为btc和应用主导力会增强，l1溢价下降，但价值未必转移到应用，可能只是流出市场。

guy young：我相信会有价值转移。l1与应用的规模差距巨大，即使1%的资金从l1流向应用，也足以推动后者显著增长。市场需要更多像hyperliquid这样自给自足的项目，摆脱对l1估值的依赖。

jose madu：ethena的usde规模达68亿美元，永续合约期货市场能支撑多大规模?

guy young：当前未平仓合约(oi)约为1100亿至1200亿美元，收益率15-20%。加密市场每年约100亿美元的现金流主要来自币安、tether和基差交易。ethena仅占市场6-7%，如果我们能优化至20-25%份额，规模可达200亿至300亿美元。去年12月融资利率高达30%时，我预测若接入传统金融机构，ethena可将利率压至10-15%，实现300亿规模。我们正在构建这些渠道，确保能抓住高杠杆需求。但风险在于，hyperliquid和ethena等应用的收入依赖l1的高交易量。若l1估值崩盘，这些协议可能受波及。不过，meme币平台通过新币发行获利，短期内不受l1估值波动影响。

6. mew的融资争议与meme币市场的未来

jose madu：guy，除了ethena和hyperliquid，哪些项目在细分市场表现出色?

guy young：sky和makerdao在defi领域的韧性和创新令人敬佩，maple syrup和oiler从tvl近零反弹，展现了团队的执行力。fluid通过在dex嵌入稳定币循环的货币市场创新，从低谷逆袭。这些项目凭借坚持和突破，成为行业学习的榜样。

jose madu：mew市值跌至28亿，ico仅15秒售罄，令人震惊。它的现状如何?

setters：mew在2024年q4和2025年q1收入亮眼，半年赚7亿美元，资产负债表仍有6.3亿美元现金。原计划筹得2亿、公募8亿，后调整为筹得7亿、公募6亿，总融资18亿美元，公募12分钟售罄。但token上市后下跌，bonk通过拉拢发行商抢占市场份额，mew团队低调，近期threadkeys的采访缺乏清晰愿景，引发抛售。完全解锁的token供应透明，但链上抛售加剧市场恐慌。mew持有20亿美元现金，k-scan收购被指高估，axiom收购传言因成本过高引发争议。当前28亿市值提供估值缓冲，下跌源于叙事和信心问题，而非基本面。mew仍有机会通过战略资本部署重振市场。

jose madu：下跌是追高抛售，还是其他因素?能否重燃热情?

setters：抛售源于solana等资产上涨的机会成本，bonk的营销攻势抢占了叙事。meme币市场流动性极高，资本逐利，mew的20亿现金和行业经验是优势。meme币领域近期非市场焦点，但通过激励机制和项目催化，mew可夺回份额。关键在于清晰的资本使用愿景，而非谨慎的官方回应。

guy young：我持mew币，与创始人私交甚好。mew的流通量完全透明，与人为控制的项目不同，价格波动是真实市场供需的结果。市场残酷，护城河脆弱，但mew团队有能力扭转局面。他们不只为金钱驱动，更想证明自己。20亿美元可用于打造社交化投机平台，类似tiktok的病毒式传播。mew拥有加密市场最有价值的零售用户群，引导他们从meme币交易转向永续合约等高利润产品，是自然扩展方向。这需要团队突破现有技能边界，但潜力巨大。

jose madu：股权与token的激励机制让我担忧，创始人的动力如何?

guy young：这是合理顾虑，但mew创始人已财务自由，他们的驱动力在于行业影响力和创新成就。20亿美元若用于社交化金融产品或跨领域扩展，可能重塑meme币市场的格局。

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